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長期來看，如果中國經(jīng)濟無法比美國經(jīng)濟更快的改革轉(zhuǎn)型，那么等到外匯儲備耗盡、資本管制維護成本超過收益的時候，人民幣會出現(xiàn)持續(xù)貶值。如果中國經(jīng)濟能夠比美國更快的實現(xiàn)改革轉(zhuǎn)型，借此提高人民幣的貿(mào)易和投資吸引力，那么人民幣兌美元將重回堅挺。
一次次的市場災難告訴我們，當市場預期空前一致的時候，往往是最危險的時候，因為投資者往往失去了對風險最基本的防范。而如果這種一致預期和政府的預期相反，其中隱藏的風險更是可以置投資于死地。有人說，市場不會犯這么幼稚的錯誤，但事實是，這種隱患隨處可見，外匯市場就是當下最典型的例子：盡管政府一再宣稱人民幣不會持續(xù)貶值，但幾乎所有人都在唱空人民幣，唱多美元，市場是不是又陷入了一場致命的陷阱？這就是今天我們要講的故事。
在故事開始之前，讓我們先來交待一下故事的基本背景。國家名稱、計價單位等基本假設仍與第1集故事一致（鮮肉國和臘肉國簡化為X國和L國）。但不同的是，兩國不再是傳統(tǒng)的物物交換，而是使用貨幣作為中介，兩國政府發(fā)行的貨幣分別叫X幣和L幣。在本國，一國貨幣可以直接按照1元1斤食物的價格進行購買。在國外，一國貨幣可以按照一定比例兌換成另一國貨幣，并按照當?shù)貎r格購買糧食。最初兩國政府約定的兌換比例是1:1。也就是說，X國的居民既可以拿著1元X幣在本國購買1斤糧食，也可以兌換成1元L幣，到L國購買1斤糧食。明確了這些基本假設，我們的故事就可以正式開始了。
【第一個故事：經(jīng)濟增長】
假設第一年兩國是完全一樣的，都各有50個年輕人和老人，50個年輕人每年生產(chǎn)100斤糧食，他們自己吃掉50斤，剩下的50斤糧食按照1元1斤的價格賣給50個老人，50個老人自己不參與生產(chǎn)，這樣兩國的GDP都是100元。在假設兩國的糧食沒有任何差別的情況下，如果兩國都可以自給自足，那么加入貨幣系統(tǒng)對兩國的情況并沒有什么影響，只不過交易更加方便（不用抱著糧食以物換物了），計價單位發(fā)生變化。
假設第二年X國更加年輕化，變成了60個年輕人，40個老人，60個年輕人每年可生產(chǎn)120斤糧食，本國還是消費掉100斤糧食，剩余20斤，其當年的GDP為120斤，經(jīng)濟增速為20%。L國則出現(xiàn)老齡化，變成了70個老人，30個年輕人，他們?nèi)孕枰M100斤糧食，但卻只生產(chǎn)了60斤，差額的40斤都需要從X國進口。其當年的GDP為60斤，經(jīng)濟增速為-40%。
這個時候，假設信息是完全的，X國和L國的國民們會如何選擇呢？對L國的人來說，他們知道本國的糧食只能滿足60個人的需求，剩下的40個人必須從X國進口，而從X國進口必須使用X幣，于是他們的第一反應一定是把X幣換成L幣，這樣有兩個好處：一是可以讓他們優(yōu)先買到糧食吃，避免挨餓，因為L幣只有60%能買到糧食，而X幣一定可以買到糧食，二是可以有更多的選擇，因為X幣只能在60斤糧食里面選，X幣可以在120斤糧食里面選。而對X國的人來說，他們也知道持有X幣有這兩個好處。
那么問題來了，兩國人民會如何選擇呢？答案很明顯。L國的人會爭相把L幣兌換成X幣，而X國的人肯定不愿意把手中的X幣按1：1的原價兌換成L幣，X幣出現(xiàn)升值，L幣出現(xiàn)貶值。這就是我們要講第一個故事：從長期來看，經(jīng)濟增長較快的國家的貨幣更傾向于升值，反之更傾向于貶值。
回到現(xiàn)實世界，讓我們先看一下被視為地表最強貨幣的美元，其長期匯率走勢與美國經(jīng)濟的相對走勢完全一致。這里我們說的匯率是美元實際有效匯率，而不是大家通常關注的美元指數(shù)。實際有效匯率衡量的是美元兌一攬子貨幣的加權匯率，更能反映美元的綜合購買力，而美元指數(shù)只考慮了對歐元、日元、英鎊等六種貨幣的相對購買力。自上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以來，美元大致經(jīng)歷了兩輪大的升值（1977年-1984年，1995年-2001年）和貶值周期（1985年-1994年，2002年-2011年），而這與美國經(jīng)濟地位（用美國與其他所有國家的實際GDP之比來衡量）的兩輪上升和下降周期完全吻合（見圖1）。
當前市場討論的美聯(lián)儲利率調(diào)整似乎并不是關鍵，加息并不一定帶來升值，降息也不一定帶來貶值。比如2004年到2006年美聯(lián)儲17次加息，但由于美國經(jīng)濟與其他國家GDP的比例從40.9%降到37.3%，美元仍然貶值了4.1%。又比如2007年到2008年美聯(lián)儲10次降息，但由于美國成為金融危機后復蘇最快的安全港國家（2009年美國與其他國家GDP比重從30.5%回升到31.8%），美元在2008-2009年一度出現(xiàn)升值，最多升值了15%。
從2011年到今年12月美聯(lián)儲加息，美聯(lián)儲雖然一直維持了近零利率，但同樣由于美國經(jīng)濟的相對占比在2011年就已經(jīng)見底，美元的實際有效匯率也從2011年開始持續(xù)反彈，到2015年11月反彈了22%。未來美元能否繼續(xù)升值，關鍵還是在于美國經(jīng)濟能否一騎絕塵。短期來看，美元升值的幅度已經(jīng)遠遠領先于美國經(jīng)濟的改善，美元已經(jīng)階段性見頂，而從加息之后美元的調(diào)整來看，明年美元繼續(xù)大幅升值的可能性不大。長期來看，如果美國出現(xiàn)新一輪技術革命或其他國家爆發(fā)系統(tǒng)性危機（比如中國經(jīng)濟崩潰）導致美國經(jīng)濟比重上升，那么美元將繼續(xù)升值周期，而如果美國在技術革命方面表現(xiàn)平平、其他國家也陸續(xù)跟進復蘇（比如歐洲經(jīng)濟復蘇），那么美元的升值周期已經(jīng)結(jié)束。
再來說一下人民幣的問題。中國過去一直是一個高速增長的“X國”，因此人民幣也一直是炙手可熱的“X幣”，自1994年匯改以來基本保持了單邊升值趨勢。大家平時更關注人民幣兌美元匯率，但其實世界上不只中美兩國，我們在評判人民幣匯率時更應關注人民幣對一籃子貨幣的走勢，這也是近期央行高調(diào)推出人民幣匯率指數(shù)的原因。1994年到2014年，在人口紅利、改革紅利和開放紅利的推動下，中國經(jīng)濟地位直線上升，與其他國家GDP的比重從6.3%大幅提升到20%，人民幣實際有效匯率也隨之從75升值到125，升值幅度接近70%。尤其是2005年二次匯改以來，人民幣和中國經(jīng)濟手牽手一騎絕塵。
未來人民幣會持續(xù)貶值？這種判斷顯然缺少經(jīng)濟基礎。即便今年811匯改之后人民幣兌美元大幅貶值近5%，但從對一籃子貨幣的實際有效匯率來看，人民幣不僅沒有貶值，11月相對8月匯改前還升值了0.1%，相對年初則升值了3%以上。原因很簡單，中國經(jīng)濟依然是世界上增長最快、增量最大的經(jīng)濟體之一，預計2015年中國經(jīng)濟增速在6.9%左右，而同期的全球經(jīng)濟增速可能只有3.1%。未來中國經(jīng)濟雖然還有下行空間，但橫向比較，只要不發(fā)生系統(tǒng)性風險，中國與其他國家的相對力量依然有很大的提升空間。簡單來說，雖然中國經(jīng)濟變慢了，但其他國家更慢，所以人民幣并沒有持續(xù)貶值的基礎。
但細心的讀者會發(fā)現(xiàn)：在2005年之前，人民幣匯率與中國經(jīng)濟的關系似乎并不密切，尤其是2002年到2004年之間，雖然中國經(jīng)濟一直走強，但人民幣卻狂貶了20%。
為什么會出現(xiàn)上述背離？未來這種背離會不會再次出現(xiàn)？這就是我們接下來要講的兩個故事。
【第二個故事：匯率制度】
剛才的故事隱含了一個重要假設：匯率是自由浮動的。當X國的人感受到L國的人都想把L幣兌換成X幣時，他們可以自由的提高X幣和L幣的兌換比率。但如果X國的政府不讓他們這么做呢？
假設兩國政府為了避免經(jīng)濟波動帶來的匯率波動，事先約定好共同維護1:1的兌換比率。這樣到了第二年X幣出現(xiàn)升值壓力時，X國政府就必須采取行動了。
第一種方法是完全的價格控制，即固定匯率制。X國政府規(guī)定所有的貨幣交易必須通過政府來進行，一切不經(jīng)過政府的貨幣交易都是違法的，這樣一來X國政府就可以保證對貨幣價格的直接干預。這種情況下，盡管大家仍然想要把手上的L幣換成X幣，但由于X幣的持有者不能在官方控制的市場上提價（1元X幣在官方市場只能換1元L幣），導致很多人會想辦法繞開政府進行交易，這就是所謂的“黑市”，而官方市場和黑市的套利價差最終會讓這種雙軌制崩潰，因此任何一個國家都不可能單純依靠價格干預實現(xiàn)固定匯率制。
1979到1994年間，人民幣匯率就實行掛牌價和調(diào)劑價的雙軌制，官方規(guī)定美元兌人民幣匯率為1:5.762,，但實際上這個價格在市場上根本買不到美元，大量的交易流向市場化定價的“黑市”，巨大的貶值壓力最終導致人民幣雙軌制在1994年第一次崩潰。1994年，人民幣便被迫實行匯改，將官方匯率和市場匯率并軌，人民幣一次性貶值到8.72：1。
但在那之后，官方依然沒有放棄固定匯率制，1994年到2005年間人民幣兌美元基本維持在8.28:1。這段時間固定匯率之所以可以維持較長時間，主要是受益于中美相對基本面比較穩(wěn)定，大部分時間里中國和美國的經(jīng)濟力量對比都保持在4.2:1，這導致匯率升貶值的壓力都不大。直到2001年中國入世之后，中國的相對經(jīng)濟地位開始迅速提升，2001年到2005年間，中國與美國的GDP之比從1:4.1攀升到1:2.8，導致人民幣兌美元積累了巨大的升值壓力，最終迫使央行在2005年7月實施第二次匯改。
第二種方法是有限的價格和數(shù)量干預，即有管理的浮動匯率制。既然單純的市場控制不可行，X國政府便想了一個新方法：市場可以在一定范圍內(nèi)調(diào)整匯率，但是不能超過官方匯率的±1%（這就是所謂的中間價干預），同時政府將直接參與市場買賣，平衡市場供求。簡單來說，當大家對X幣的需求上升時，政府就把手里的X幣拋到市場上，自己增持L幣。當大家對X幣的需求下降時，政府就把手里的L幣拋到市場上，自己增持X幣。
這就是中國央行在2014年之前天天在干的事情。2005年匯改到2013年底QE退出，由于人民幣匯率持續(xù)承受升值壓力，央行被迫在市場上持續(xù)拋售人民幣，增持外匯資產(chǎn)，由此央行口徑的外匯占款從2005年的5萬億飆升到2014年的27萬億。從2014年開始，尤其是2014年下半年之后，人民幣兌美元逐漸出現(xiàn)貶值預期，央行逐步開始減持外匯資產(chǎn)，在市場上購入人民幣，央行口徑外匯占款從2014年年中到2015年11月大幅下降1.74萬億。這雖然在相當一段時間內(nèi)保持了人民幣匯率的穩(wěn)定（甚至還在升值），但當干預力不從心時，匯率的貶值壓力終將釋放，這就是2015年8月11號匯改一次性貶值的原因。
但是大家可能會有疑問，如果按照第一個故事，這兩年中國經(jīng)濟增速雖然在下滑，但相比美國還是快很多，人民幣不應該貶值壓力這么大，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？這就是我們要講的第三個故事。
【第三個故事：資本流動】
回到X國和L國的故事。在前兩個故事里，貨幣只有一個職能：買賣商品，因此當大家預期X國未來能生產(chǎn)更多的商品（糧食）、X幣未來購買力更強的時候，大家都會愿意持有X幣，而不愿意持有L幣。但如果持有貨幣還有其他的用途呢？
假設第二年X國沒有變化，而L國在本國的一個小島上突然發(fā)現(xiàn)了20個年輕人，但這些年輕人現(xiàn)在沒吃的，也不愿意干活，怎么辦呢？L國政府想了個辦法，向大家借了20元L幣，先給這20個年輕人當工資，等年底生產(chǎn)完成的時候，20個年輕人生產(chǎn)出價值40元的糧食。他們按照年初的規(guī)定，把生產(chǎn)所得的40元全部歸還給政府，政府再把這40元全部還給借錢給政府的債主。對這些債主來說，他們年初付出了20元，年底得到了40元，收益率是100%，而且由于有L國政府擔保的，這個收益率就成了無風險收益率。
這樣的結(jié)果是什么呢？對持有X幣的人來說，如果不買糧食，持有1元X幣到第二年還是1元。但對持有L幣的人來說，如果不買糧食，把持有的1元L幣借給政府（相當于投資政府債券），第二年就可以無風險的獲得2元。結(jié)果一定是大家都競相把手中的X幣換成L幣，L幣出現(xiàn)升值。這個過程中，商品沒有發(fā)生任何貿(mào)易，但資本發(fā)生了流動。換句話說，一個貨幣除了會因為可以購買更多的商品升值之外，也可能因為可以獲得更高的投資收益而升值，這就是經(jīng)濟學里常說的利率平價理論。
近兩年人民幣對美元之所以貶值壓力驟然加大，就是因為投資人民幣資產(chǎn)的無風險收益率明顯下降，而投資美元資產(chǎn)的無風險收益率趨于上升。2013年之前，由于地方政府強烈的融資需求和剛性兌付的存在，中國的無風險收益率持續(xù)上行，一方面10年期國債收益率最高上行到2013年底的4.7%左右，另一方面實體經(jīng)濟中各種依托政府信用和地產(chǎn)信用的非標資產(chǎn)層出不窮，很輕松就可以找到兩位數(shù)收益的無風險資產(chǎn)。而反觀美國，無風險收益率總體處于下行通道，這樣的結(jié)果顯而易見，國內(nèi)居民企業(yè)的結(jié)匯意愿強烈，國外熱錢也不斷涌入，大家都想持有人民幣資產(chǎn)，以賺取利差。人民幣隨之持續(xù)升值。
但從2014年初開始，情節(jié)開始反轉(zhuǎn)，中美利差進入下行通道，人民幣隨之迎來貶值壓力。（1）從中國來看，無風險收益率快速見頂下行。首先，2014年初央行首次提出“有序打破剛性兌付，高收益資產(chǎn)的風險越來越高，無風險的高收益資產(chǎn)越來越少。其次，2014年10月43號文發(fā)布，地方政府經(jīng)由融資平臺的融資需求被戴上了緊箍咒，大量原來享受政府顯性和隱性擔保的高收益資產(chǎn)消失。第三，高利率、高庫存和人口老齡化因素導致房地產(chǎn)市場從2014年開始持續(xù)下行，房價下跌，房地產(chǎn)企業(yè)收縮投資，過去依托地產(chǎn)的高收益資產(chǎn)風險加大、收益下降。（2）從美國來看，2014年美債收益率還在下行，原因一方面是全球經(jīng)濟和地緣政治動蕩帶來的避險需求，另一方面是美聯(lián)儲加息預期一再推遲，這導致中美利差在2014年收窄并不明顯，人民幣的貶值壓力也相對較小。但從2015年開始，由于美國經(jīng)濟相對于其他經(jīng)濟體持續(xù)穩(wěn)定擴張，美債收益率還是開始逐步攀升，導致中美利差快速收窄，目前已經(jīng)從年初的1.8收窄到0.6個百分點，這也是人民幣在今年貶值壓力加大、迫使央行一次性貶值的原因。
那么問題來了，未來中美利差的走勢會繼續(xù)收窄嗎？人民幣會持續(xù)貶值嗎？短期來看，節(jié)奏一定是可控的，因為如果壓力太大，L國政府完全可以宣布不允許資本自由流動。現(xiàn)實生活中，中國不會完全不允許資本流動，但可以通過適度加強資本管制避免匯率的過度沖擊。比如近期人民幣貶值壓力較大的情況下，央行已窗口指導機構(gòu)暫停申請新的人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（RQDII）相關業(yè)務。
但長期來看，資本管制很難一直存在，利差和匯率最終取決于什么？回到剛才的故事，L國政府為什么愿意按100%的成本借錢？因為他知道借錢給那20個年輕人可以在第二年獲得100%的收益，而支撐這個收益的是20個年輕人超強的生產(chǎn)能力。假設20個年輕人只能生產(chǎn)20元的糧食，那么剛才的債務關系就會出現(xiàn)違約，100%的無風險收益也無從談起。歸根到底，利率取決于一國的經(jīng)濟基本面，兩國的利差和匯率均取決于兩國經(jīng)濟的相對實力，這正是我們講的第一個故事。說到底，如果要遏制人民幣的貶值趨勢，最重要的是改善中國經(jīng)濟的基本面，如何改變？這就是我們要講的最后一個故事。
【第四個故事：改革轉(zhuǎn)型】
假設L國政府想要提高本國貨幣的收益率，可以采取哪些方法？第一種思路，找到更多的年輕人。既可以鼓勵自己的國民多多生育，也可以開放移民政策，讓更多的年輕人來本國生產(chǎn)生活，年輕人多了，政府就可以壓低借給年輕人的工資，比如過去借給年輕人1元，他們生產(chǎn)2元，收益率是100%，但如果借給他們0.5元，他們生產(chǎn)2元，那么收益率就是300%。回到現(xiàn)實中，這就是中國加快放開全面二胎政策的原因。第二種思路，提高現(xiàn)有年輕人的生產(chǎn)能力。假設L國突然發(fā)明了一種新型的設備，生產(chǎn)效率大幅提高，同樣的1個年輕人用同樣的1元錢工資過去只能生產(chǎn)2元，現(xiàn)在可以生產(chǎn)4元，收益率也可以從100%提高到300%?；氐浆F(xiàn)實中，這就是中央提出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，并把創(chuàng)新發(fā)展放在十三五規(guī)劃五大理念之首的原因。
就像我們曾提到的，不管是吸引年輕人，還是技術創(chuàng)新，都離不開制度改革。如果人民幣想要避免持續(xù)貶值，未來唯一的出路是改善中國經(jīng)濟增長的基本面，提高人民幣資產(chǎn)的相對收益率。
【結(jié)論】
（1）長期來看，美元的實際有效匯率和美聯(lián)儲加息降息沒有關系，關鍵取決于美國經(jīng)濟的相對基本面。近年來美元的大幅升值已經(jīng)明顯領先于美國經(jīng)濟的改善，美元已經(jīng)階段性見頂。未來如果美國能夠引爆新一輪技術革命，在下一輪經(jīng)濟角逐中贏得先機，那么美元會持續(xù)升值。但如果美國并沒有出現(xiàn)明顯的技術進步，那么美元高位震蕩的可能性更大。
（2）中美經(jīng)濟基本面的相對變化導致中美利差加速收窄，人民幣兌美元仍有貶值壓力，但由于中國尚有充足的外匯儲備和資本管制能力，這種貶值的節(jié)奏一定是可控的。長期來看，如果中國經(jīng)濟無法比美國經(jīng)濟更快的改革轉(zhuǎn)型，那么等到外匯儲備耗盡、資本管制維護成本超過收益的時候，人民幣會出現(xiàn)持續(xù)貶值。如果中國經(jīng)濟能夠比美國更快的實現(xiàn)改革轉(zhuǎn)型，借此提高人民幣的貿(mào)易和投資吸引力，那么人民幣兌美元將重回堅挺。
（3）從目前的情況來看，中國的情況沒有那么糟，美國的情況沒有那么好，其他國家的情況相比中美更是一塌糊涂，人民幣可能對美元略有貶值，但相對一藍子貨幣仍然強勢。對市場來說，可以為人民幣擔心，但大可不必為人民幣哭泣。
人民幣國際化最根本的目的，一是要讓更多的國際資產(chǎn)能夠接受人民幣清算和交易，另一方面是要推動中國金融市場 對全球性資源、資產(chǎn)的定價能力，使其成為實現(xiàn)國家利益最重要的一個工具。
中國作為原油消耗和進口大國，一方面受益于此輪油價大跌，另一方諸多數(shù)據(jù)也顯示，中國在國際原油市場依然十分被動。2014年中國原油產(chǎn)量2.1億噸，全年石油消費5.19億噸，對外依存度已達到60%。 原油投資理財分析師v信jintubaye 投資不求一夜翻倉，積少成多才是長期穩(wěn)健策略！
一直以來，中國在國際原油交易市場幾乎沒有議價能力，原因諸多：一是中國雖然是需求方，但供給方過于集中，沙特等歐佩克組織成員之間競爭受到約束，俄羅斯在沒有被美國等“制裁”之前，對中國的原油供給并不積極；二是國際原油以美元計價，并且受華爾街期貨交易市場影響較大，中國對國際金融交易定價市場影響力不足；三是中國原油進口主要控制在幾個大型國有企業(yè)，成本和運營效率問題不夠迫切，缺少議價的主動性和相關壓力。
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